2022 va camino a convertirse en un año para el olvido para cualquier gestora de inversiones. A tan solo dos meses para fin de año, los principales índices de acciones en USA -el S&P 500, el Nasdaq y el Dow Jones- acumulan pérdidas de 20,1%, 32,5% y 9,7% respectivamente. Esto no sucede únicamente en este mercado, si observamos por ejemplo el MSCI World que busca representar al mercado de acciones global, la pérdida alcanza a 21,6%. Tampoco es cierto que los rojos se centren únicamente en los activos de renta variable. Por ejemplo, por más que un inversor haya estado invertido en bonos del tesoro norteamericano, conocidos comúnmente como activos “libres de riesgo”, hoy tendría un capital 21,8% menor al observado a principio de año. Esto deja en claro que la denominación “libre de riesgo” es, cuanto menos, confusa ya que solo hace referencia al riesgo de crédito y no a todos los riesgos inherentes de la inversión.

Es cierto que en octubre volvimos a evidenciar lo que en la jerga se denomina un “bear market rally”, es decir, un rebote de corto plazo dentro de una tendencia de mediano plazo que se mantiene bajista. No obstante, el presidente de la FED se encargó de frenar la escalada y que el rebote dure poco. Así desde su conferencia de prensa la semana pasada, el S&P acumula un retroceso de 1,3% aunque todavía se encuentra 6,4% por encima del mínimo del año. ¿Pero qué estuvo detrás de la performance del S&P 500 en 2022? Para realizar este análisis es útil descomponer el desempeño del índice en dos: lo que está sucediendo con los múltiplos de valuación y lo que sucede con las ganancias empresariales.

Múltiplo de Valuación: Actualmente, el mercado norteamericano se encuentra operando a un ratio de precio/ganancias esperadas de 16,1x, valuación que se ubica por debajo tanto de la media de 5 como de 10 años (18,5x y 17,1x respectivamente). ¿A qué se debe? Principalmente, a la fuerte suba de la tasa libre de riesgo que tiene una relación inversa con los múltiplos de valuación. El alza generalizada de los precios a nivel mundial continúa presionando a los bancos centrales para que aumenten la tasa de interés de referencia de sus respectivas economías. La semana pasada fue el turno de la FED donde la autoridad monetaria decidió aumentar una vez más 75 puntos básicos su tasa de política monetaria. Con este movimiento, el alza acumulada en 2022 llega a 375 puntos. Es necesario remontarnos hacia los años 80 para observar una experiencia similar. Así es como la tasa de 10 años se mantiene por encima del 4,2% cercana a los máximos desde 2008 y presiona sobre los múltiplos del Equity. Este nuevo paradigma viene a sepultar las estrategias de alocación del capital más exitosas desde 2008 que se centraron en invertir en compañías de alto crecimiento, independientemente de si lo hacían de forma rentable o no. Con un valor del dinero en el tiempo nulo, daba lo mismo si la empresa era rentable actualmente o si lo iba a ser recién en 50 años.

La Suba Acumulada en 2022 de la Tasa de Interés es la más alta desde los 80

La Valuación del S&P 500 se Ubica por Debajo del Promedio de los últimos 5 y 10 

El rally observado entre mediados de junio y agosto de este año es una demostración de lo significativo que puede ser un cambio de postura por parte de la FED. La sola expectativa de una relajación en la política monetaria alcanzó a generar un retorno de 17,1% en el S&P 500. De hecho, buena parte del rebote observado en octubre, se lo atribuye al mismo driver. Durante septiembre y octubre, algunos bancos centrales habían empezado a mostrar cierta preocupación por mantener las condiciones financieras tan restrictivas. No obstante, nada de eso sucedió y Powell volvió una vez más a despejar dudas acerca de su compromiso primordial por controlar la inflación. De hecho, confirmó que todavía es muy prematuro para aflojar, que quizás sea necesario mantener las tasas altas por más tiempo, y que prefiere correr el riesgo de sobre-ajustar que de sub-ajustar. Todo esto sonó muy “hawkish” y el último reporte de empleo de octubre en EE. UU. le dio la razón. Este mostró que todavía el mercado laboral se mantiene robusto. En definitiva, los dos eventos más relevantes de la semana pasada no contribuyeron a que se dé la ansiada compresión de múltiplos (i.e. caída en la tasa de descuento).

Hacia adelante, los ojos estarán puestos en el dato de inflación de octubre, que se dará a conocer este jueves, donde el mercado espera se desacelere tímidamente hacia 8,0% desde 8,2% en septiembre. Una sorpresa inflacionaria positiva podría generar un alivio significativo, aunque alertamos que hasta ahora el mercado viene subestimando los resultados. Por último, los resultados electorales de medio término en Estados Unidos también pueden llegar a tener impacto en las tasas de interés. En el caso de que los Republicanos logren controlar al menos una de las cámaras como marcan las encuestas, les será muy difícil a los Demócratas pasar sus planes fiscales expansivos, contribuyendo a una merma en la escalada de la tasa libre de riesgo norteamericana.

Earnings: Ahora cabe preguntarnos qué es lo que está sucediendo con el otro lado de la ecuación: los earnings. En este momento nos encontramos cercanos a la finalización de la temporada de balances en Estados Unidos. Actualmente, el 85% de las empresas integrantes del índice S&P 500 reportaron sus resultados del 3Q22, y los mismos reflejan un crecimiento en las ganancias de solo 2,2% interanual, el valor más bajo desde el 3Q20. Además, si excluyéramos a las empresas del sector energético, cuyas ganancias crecieron un 139,0% interanual favorecido por el rally observado en el precio internacional del crudo en 2022, las ganancias de las empresas del S&P 500 hubieran declinado 5,4%. De hecho, hasta las acciones tecnológicas de gran capitalización conocidas como GAMMA (Google, Apple, Microsoft, Meta, Amazon) sufrieron tras presentar los resultados. De este grupo, solo Apple logró tener una reacción positiva. Otros sectores como los de publicidad, semiconductores y consumo también mostraron debilidad. Bajo este contexto, los analistas parecen haber tomado nota y profundizaron sus recortes en su pronóstico del crecimiento de ganancias para el 4Q22. Desde el 30 de septiembre, los analistas recortaron sus expectativas de crecimiento en ganancias en 4,7 puntos porcentuales, dejándolas en terreno negativo (-1%). Así todo, hay que admitir que los resultados presentados tampoco fueron tan malos como se temía podían llegar a ser, afectados por la recesión global.

Como conclusión, el mercado de renta variable norteamericano se enfrenta a una serie de variables en su contra, como son: la suba de las tasas de interés que impacta principalmente en los múltiplos de valuación, una potencial recesión económica, un mercado laboral apretado y un fortalecimiento del dólar que deterioran las ganancias de las empresas. En este sentido, los dos drivers principales que afectan el precio de las acciones están bajo presión. Sin embargo, es difícil identificar cuantos de estos riesgos ya están incluidos en los precios actuales. De hecho, si el S&P 500 culminase el año a los valores actuales, 2022 representaría el séptimo peor año en términos de rendimiento desde 1928. Por ello, y ante la calma en el tipo de cambio libre en nuestro país, creemos que es buen momento para armar una posición en CEDEARs con un sesgo conservador. Para ello, en nuestra cartera recomendada de noviembre alocamos un 30% del portfolio en CEDEARs de acciones de alto dividendos compuesta por KO, WMT, PFE, JPM, XOM, JNJ, PG y VZ, 30% en SPY y 40% en fondos comunes de inversión de renta fija de corta duración.

Distribución de Retornos Anuales del S&P 500 desde 1928 (sin dividendos)

*Corporate Credit Team Leader de ppi